二次闯关 IPO 的"国家队"：科思仪五大风险背后的隐忧

4 月 28 日，中电科思仪科技股份有限公司（简称"科思仪"）将迎来创业板 IPO 上会大考。这已是这家"国家队"企业第二次冲击 A 股——2023 年 6 月，科思仪因关联交易过高、信披材料有误、毛利率偏低等问题撤回科创板申请，折戟沉沙。

两年后卷土重来，招股书显示，公司报告期内向关联方销售占比分别为 23.67%、33.53% 和 30.23%，部分产品关联售价高出非关联方近 39%；应收账款逾期率近六成；存货余额连续三年超 10 亿元；政府补助占利润总额最高达 30.56%。

当"国家队"光环褪去，这些数字背后，藏着怎样的风险逻辑？

一、关联交易之困：定价公允性遭监管追问

招股书显示，报告期内科思仪向关联方（主要为中国电科集团及下属单位）销售商品及提供劳务的金额分别为 5.10 亿元、6.88 亿元和 7.25 亿元，占当期营业收入比例分别为 23.67%、33.53% 和 30.23%。更引发监管关注的是，部分产品向关联方的销售单价明显高于非关联方。

以 3674 系列矢量网络分析仪为例，关联方平均售价为 74.17 万元/件，非关联方仅为 53.36 万元/件，高出近 39%。科思仪解释称，定价系基于销售渠道、实际交付内容、技术适配难度、市场竞争及项目重要性等因素综合确定，具备商业实质与合理议价基础。

但交易所二轮问询函直指核心：在关联销售占比始终处于较高水平的背景下，如何确保定价公允性？是否存在关联方利用关联交易进行利益输送、损害公司及中小股东利益的潜在风险？

我们注意到，2023 年科思仪首次冲刺科创板时，上交所就曾"点名"质疑其关联交易信息披露简略、中介机构核查不全面，甚至罕见要求说明投行"三道防线"是否有效执行。此次转战创业板，关联销售占比不降反升——从 2023 年的 23.67% 攀升至 2024 年的 33.53%，2025 年仍高达 30.23%。

更深层的隐忧在于客户依赖。科思仪控股股东为中国电子科技集团有限公司，直接持股 69.27%。当第一大客户与主要供应商均为同一控制下的关联方，公司的独立经营能力难免遭受质疑。据交易所问询函，监管层要求公司说明是否对关联方存在重大依赖，是否具备独立面向市场获取业务的能力。

二、应收账款与存货：双重占用下的现金流压力

招股书显示，报告期各期末，科思仪应收账款账面价值分别为 4.77 亿元、7.27 亿元和 6.89 亿元，占总资产的比例分别为 13.30%、19.34% 和 16.45%。据媒体报道，公司应收账款逾期率近六成，意味着超过一半的账款未能按期收回。

应收账款高企的背后，是客户结构的特殊性。科思仪客户以军工集团下属单位及大型科研院所为主，回款周期本就较长，叠加定制化研制业务项目周期长的特点，回款链条进一步拉长。数据显示，应收账款占营业收入的比重从 2022 年的 14.3% 猛增至 2024 年的 35.44%。

与此同时，存货余额持续高位运行。报告期各期末，公司存货账面价值分别为 11.70 亿元、10.85 亿元和 10.68 亿元，占总资产的比例分别为 32.67%、28.84% 和 25.50%。尽管占比逐年下降，但绝对规模仍超 10 亿元，且存在一定规模的长库龄存货。

应收账款与存货的双重占用，直接反映在现金流上。招股书显示，2022 年、2023 年公司经营活动现金流量净额连续同比下降，2024 年虽企稳回升，但 2025 年上半年再度转为负值。这意味着，公司账面利润的"含金量"存疑，真实盈利能力可能不及报表表现。

我们注意到，交易所二轮问询函专门就应收账款与存货问题要求公司详细说明，包括逾期应收账款的回收风险、长库龄存货的跌价准备计提是否充分等。若未来市场环境发生重大不利变化，公司面临相关存货可变现净值进一步下降的风险，应收账款也存在无法回收的可能。

三、政府补助依赖：盈利质量的"水分"几何？

招股书显示，报告期各期，科思仪计入其他收益的政府补助分别为 4198.62 万元、2646.12 万元和 1.37 亿元，占当期利润总额的比例分别为 23.03%、9.89% 和 30.56%。2025 年政府补助占比大幅攀升至三成以上，意味着公司净利润中有相当一部分来自"非经常性损益"。

科思仪所处电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业，公司承接国家级、省部级等科研项目并获得相关科研资金。但招股书明确提示，如未来政府补助政策发生不利变化，或者公司不再符合政府补助的条件，致使公司无法享受相关政府补助，将导致公司净利润减少。

我们注意到，2025 年科思仪归母净利润为 4.38 亿元，同比大幅增长 59.3%，但扣除非经常性损益后的归母净利润为 3.31 亿元。这意味着，有近 1.07 亿元的利润来自政府补助等非经常性项目。

更值得关注的是政策可持续性。尽管 2025-2026 年国家继续推行大规模设备更新政策，将电子测量仪器纳入支持范围，但补贴门槛、支持方向均有所调整。2026 年新政将申报项目投资门槛从 500 万元降至 100 万元，但同时对技术先进性、国产化率提出更高要求。若公司未来无法持续满足政策条件，政府补助可能出现断崖式下滑。

四、毛利率波动：产品结构拉低整体水平

招股书显示，报告期各期，科思仪主营业务毛利率分别为 40.04%、49.50% 和 47.64%，呈现较大波动。其中，整机业务毛利率分别为 54.83%、55.78% 和 58.11%，虽呈上升趋势，但仍低于同行业可比公司平均水平。

科思仪解释称，公司产品线更广，覆盖微波/毫米波、通信、光电、基础测量等多个领域，部分细分产品毛利率较低，拉低了整体水平。而核心优势品类微波/毫米波测量仪器，报告期内毛利率分别为 58.82%、60.43% 和 61.02%，与同行业可比公司平均毛利率不存在明显差异。

但交易所问询函要求公司说明整机业务毛利率低于可比公司的合理性。我们注意到，科思仪产品涵盖整机、测试系统、整部件三大类，其中测试系统业务毛利率相对较低，且收入占比稳定在 26% 左右。这种产品结构差异，确实会对整体毛利率产生拉低效应。

更深层的问题在于，毛利率波动受多种因素影响，包括下游应用市场供求关系、市场竞争情况、原材料价格波动、客户和产品结构等。招股书显示，公司直接材料成本占主营业务成本的比重分别为 71.59%、77.84% 和 77.78%，主要原材料包括系统集成用模块、集成电路和元器件等。受全球贸易政策与地缘政治环境复杂多变的影响，部分集成电路仍采购自境外厂商，若未来相关贸易政策发生不利变化，可能导致采购成本上升或供货周期延长。

五、客户集中度：前五大客户占比超四成

招股书显示，报告期各期，科思仪对前五大客户的销售收入合计占当期主营业务收入的比例分别为 43.83%、41.63% 和 45.99%，客户集中度相对较高。这意味着，公司近一半的收入来自前五大客户。

客户集中度高的背后，是行业特性使然。电子测量仪器行业下游主要为军工集团、科研院所、大型通信企业等，客户数量相对有限，单个体量较大。但这也带来潜在风险：如果部分主要客户减少采购量，或者公司产品技术迭代速度不能持续满足客户需求，乃至与主要客户的合作关系发生重大变化，都可能对生产经营带来不利影响。

我们注意到，科思仪关联销售占比与前五大客户销售占比存在较大重叠。这意味着，公司对关联方的依赖，本质上也是客户集中度风险的一种体现。当第一大客户群体与关联方高度重合，公司的议价能力和独立性都会受到制约。

六、二次闯关：前次撤回阴影未散

2022 年末，科思仪曾向科创板发起首轮冲刺，保荐机构为中信证券。经过 1 轮问询与回复后，因关联交易过高、信披材料有误、主营业务毛利率较低等问题，公司于 2023 年 6 月撤回申请，上交所终止其发行上市审核。

此次转战创业板，科思仪更换保荐机构为国泰海通证券，拟募集资金 15 亿元，用于高端电子测量仪器生产线改造与扩产、新一代移动通信测试研发与产业化建设、技术创新中心建设及补充流动资金。

据媒体报道，前次 IPO 撤回时，上交所曾"点名"质疑中信证券信披质量，要求说明投行"三道防线"是否有效执行。此次更换保荐机构，某种程度上也反映了公司对前次 IPO 失利的反思。

但核心问题并未完全解决。关联交易占比依然高企，应收账款逾期率近六成，政府补助依赖度提升，毛利率仍低于行业平均水平。这些前次 IPO 时被问询的"老问题"，此次能否给出令监管层满意的答案？

结语：国产替代浪潮下的机遇与挑战

科思仪是国内电子测量仪器行业产品门类最全、频谱覆盖范围最宽的企业，2024 年以 20.52 亿元的收入位列国内企业市场份额第一位，在微波/毫米波测量仪器领域位居国内企业第一。在国产替代加速的产业浪潮中，公司确实迎来历史性机遇。

但机遇背后，风险同样不容忽视。关联交易定价公允性、应收账款回收风险、存货跌价风险、政府补助可持续性、毛利率波动、客户集中度高等问题，构成了公司 IPO 路上的"拦路虎"。

4 月 28 日上会结果如何，市场拭目以待。但无论结果如何，科思仪都需要向投资者证明：在"国家队"光环之外，公司具备独立面向市场的能力，盈利质量经得起推敲，关联交易风险可控。

毕竟，资本市场最终认可的，不是身份标签，而是实打实的竞争力和可持续发展能力。

（本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性投资风险提示）