华润新能源 IPO 暗礁：245 亿募资背后的补贴困局与电价迷局

2026 年 4 月 28 日，深圳证券交易所上市审核委员会将审议华润新能源控股有限公司（以下简称"华润新能源"）的首发上市申请。这家拟募资 245 亿元的"巨无霸"企业，刷新了近年来新能源行业 IPO 的募资纪录，也成为 A 股罕见的超 200 亿募资 IPO。

然而，在央企光环和绿色赛道的光鲜外表之下，招股书显示的若干风险信号却不容忽视：超过 200 亿元的补贴款悬而未决、上网电价持续走低、弃风弃光率攀升、土地房产取证率不足……这些风险因素交织在一起，勾勒出一幅新能源企业"增收不增利"的复杂图景。

当平价上网时代真正来临，当补贴退坡成为既定事实，这家背靠华润电力的新能源企业，是否已经做好了准备？

补贴依赖症：近 200 亿应收款悬而未决

华润新能源的盈利结构，暴露出对可再生能源补贴的深度依赖。

招股书显示，报告期内（2023 年至 2025 年），公司确认的可再生能源补贴收入分别为 64.79 亿元、64.92 亿元和 39.74 亿元，占当期营业收入的比例分别为 31.59%、28.38% 和 17.35%。尽管补贴占比呈下降趋势，但剔除补贴因素后，公司的净利率将降至个位数水平——这意味着其核心业务的盈利能力远没有账面上那么"好看"。

更严峻的问题在于，这些补贴收入虽然在账面上被确认为收入，但实际现金流回收却远未跟上。

招股书显示，报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为 174.27 亿元、209.68 亿元和 195.19 亿元，占流动资产比例分别为 66.63%、75.60% 和 64.11%。超过 200 亿元的资金已确认为收入，但尚未转化为公司的真实现金流入。回款周期普遍在 1 至 4 年，这在行业内虽属共性特点，但对华润新能源这样资本密集型企业而言，资金周转压力不容小觑。

我们注意到，补贴核查的趋严正在给企业带来更大的不确定性。2022 年 3 月，国家发改委办公厅、财政部办公厅、国家能源局综合司联合印发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作。目前补贴核查工作仍在进行过程中，最终核查结果存在一定不确定性。

据交易所问询函的关注点，公司已对 44 个存在瑕疵的项目计提了减值准备。但招股书也坦言：“若后续可再生能源补贴政策进一步发生变化，或补贴核查工作的进展不及预期，导致公司部分可再生能源项目最终无法纳入全口径合规清单或无法进入补贴目录，则公司存在无法确认部分补贴收入或退回部分补贴款的风险。”

换言之，账面上近 200 亿的应收补贴款，并非都是"落袋为安"的确定收益。一旦更多项目被调出合规清单，进一步计提减值的压力仍将持续。

网络搜索信息显示，尽管国家电网和南方电网已陆续公布多批可再生能源发电补贴合规项目清单，2026 年第三批和第四批清单也于近期公布，但纳入规模相对有限——第三批仅 6 个项目、135.5 兆瓦，第四批 28 个项目、452.9 兆瓦。对于华润新能源这样装机规模庞大的企业而言，补贴回款的节奏仍充满变数。

电价市场化：毛利率持续下滑的隐忧

如果说补贴退坡是"明枪"，那么电价市场化带来的价格波动则是"暗箭"。

2025 年 1 月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136 号），推动新能源上网电量全面进入电力市场，通过市场交易形成价格。这一政策被业内称为"136 号文"，它彻底改变了新能源行业长期以来"保量保价"的发展模式。

招股书显示，报告期内，公司市场化售电量分别为 135.54 亿千瓦时、205.77 亿千瓦时和 337.16 亿千瓦时，占比分别为 29.62%、38.13% 和 50.36%。市场化比例快速攀升，但市场化平均上网电价整体上低于非市场化平均上网电价。

电价下行的压力已经体现在公司的经营数据上。

招股书显示，报告期内，公司风力发电业务平均上网电价分别为 0.45 元/千瓦时、0.44 元/千瓦时及 0.35 元/千瓦时，毛利率分别为 61.15%、58.23% 和 50.61%；公司太阳能发电业务平均上网电价分别为 0.37 元/千瓦时、0.32 元/千瓦时及 0.28 元/千瓦时，毛利率分别为 57.80%、45.58% 和 45.59%，均呈下降趋势。

我们注意到，136 号文实施后，各地陆续出台配套方案。根据网络搜索信息，广东、上海、山东、浙江、河南、湖南等省份已在 2026 年 1 月 1 日起执行新的新能源上网电价市场化改革实施方案。但不同省份的机制电价水平分化明显——上海、重庆、广东等竞价结果接近上限，而山东光伏电价则接近竞价下限。

这种区域分化给华润新能源的经营带来了新的挑战。公司拥有遍布全国多个区域的风电和太阳能发电项目，各地电价政策的不统一意味着公司需要面对更加复杂的市场环境。

招股书坦言：“随着新能源发电项目参与电力市场交易规模的扩大，未来上网电价波动成分增加，可能对公司的业绩增加一定的不确定性，甚至导致公司的业绩下滑。”

更为关键的是，136 号文规定现货市场限价进一步放宽，这可能带来市场交易电价出现较大波动。对于华润新能源这样市场化售电比例已超过 50% 的企业而言，电价波动对业绩的影响将更加直接。

弃风弃光：消纳能力不足的效率损失

新能源发电的特殊性在于，它必须服从电网公司的统一调度。当电网用电需求小于发电供应时，发电企业必须根据电网的调度要求减少发电量——这就是业内俗称的"弃风限电"和"弃光限电"。

招股书显示，报告期内，公司弃风率分别为 2.80%、4.16% 和 5.26%，弃光率分别为 1.52%、6.59% 和 12.73%。两项指标均呈上升趋势，尤其是弃光率，在 2025 年飙升至 12.73%，意味着超过十分之一的光伏发电量被白白浪费。

我们注意到，弃风弃光率的攀升并非华润新能源一家的困境，而是整个行业面临的共性挑战。随着新能源装机规模的快速增长，电力输送通道建设进展不及预期、用电需求波动等因素都可能导致消纳能力不足。

但问题在于，华润新能源的弃光率上升速度明显快于行业平均水平。2024 年到 2025 年，公司弃光率从 6.59% 跃升至 12.73%，几乎翻倍。这种急剧恶化可能暗示公司在项目布局或电网协调方面存在问题。

招股书承认：“未来如果出现用电需求降低、电力输送通道建设进展不及预期等情况而出现消纳能力不及预期而导致弃风、弃光，将会对公司业务收入产生不利影响。”

从财务角度看，弃风弃光意味着发电设备的利用率下降，单位发电成本上升，进而侵蚀毛利率。在电价已经持续下行的背景下，消纳能力的不足无疑是雪上加霜。

土地房产：取证率不足的法律隐患

新能源行业是典型的"重资产"行业，风电和太阳能发电项目需要占用大量土地和海域资源。土地权属的合规性，直接关系到项目的合法运营。

招股书显示，截至 2026 年 2 月 28 日，公司持有的截至报告期末已在中国境内经营发电项目使用的自有土地、海域和自有房产中，按面积计算，公司自有土地及海域使用权的取证率为 95.35%，其中土地取证率为 91.93%，公司自有房产取证率为 72.33%。

换言之，仍有约 8% 的土地和近 28% 的房产尚未取得权属证书。对于一家拟上市企业而言，这样的取证率显然不够"完美"。

我们注意到，招股书将土地房产相关风险列为"特别风险提示"的重要内容。尽管公司可能正在积极推进办证工作，但考虑到新能源项目占地面积大、涉及用地性质和权属情况复杂的特点，完全解决这一问题需要时间和成本。

更值得关注的是，土地房产瑕疵可能引发的连锁反应。如果部分项目用地无法按期取得合法权属证明，可能面临整改、罚款甚至拆除的风险，进而影响项目的正常运营和收益。

资本支出：重资产模式的资金压力

风电和太阳能发电行业的前期资本支出投入大、回收周期长，这是行业的固有特点。

招股书显示，报告期各期，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 268.93 亿元、345.70 亿元和 343.52 亿元。随着电站规模扩张，公司总体资本支出规模较大，对资金筹措能力提出了较高要求。

与此同时，公司的负债水平也在攀升。招股书显示，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为 54.80%、57.50% 和 59.98%，速动比率分别为 0.70、0.57 和 0.61，短期偿债能力指标偏弱。

我们注意到，公司总体利息支出分别为 19.65 亿元、21.72 亿元和 24.31 亿元，占各期营业收入的比例分别为 9.58%、9.49% 和 10.61%。超过 10% 的营收被用于支付利息，这对盈利能力的侵蚀不容小觑。

本次 IPO 拟募资 245 亿元，主要用于新能源基地项目、多能互补一体化项目、绿色生态发展综合利用项目、融合发展型新能源项目。从某种意义上说，公司正是希望通过资本市场融资来缓解资本支出压力。

但问题在于，如果行业一直维持前期支出投入较大和回收期较长的特点，而公司未来无法及时以合理成本获得项目建设资金，则业务规模扩展和经营业绩增长将受到制约。

税收优惠：政策变动的业绩风险

招股书显示，报告期内，公司税收优惠金额分别为 16.30 亿元、14.95 亿元和 16.08 亿元，占利润总额的比例分别为 16.37%、15.26% 和 20.25%。税收优惠对公司利润的贡献度不容忽视。

如果未来相关税收优惠政策或法律法规出现变动，公司所享受的全部或部分税收优惠政策出现调整或取消，将可能会对公司经营业绩带来不利影响。

考虑到新能源行业作为战略性新兴产业，目前享受的税收优惠具有较强的政策导向性。一旦政策风向发生变化，或者行业补贴退坡加速，税收优惠的可持续性也存在不确定性。

结语：平价时代的能力大考

华润新能源的 IPO 之路，折射出整个新能源行业在平价上网时代面临的共同挑战。

从招股书披露的风险因素来看，公司正处在多重压力的交汇点：补贴退坡导致盈利"含金量"下降，电价市场化加剧毛利率波动，弃风弃光率攀升侵蚀运营效率，土地房产瑕疵埋下法律隐患，高资本支出带来资金压力……

这些风险并非孤立存在，而是相互关联、相互强化。例如，补贴回款周期长导致现金流紧张，进而加剧了对债务融资的依赖，推高了财务成本；电价下行和弃风弃光率上升共同挤压毛利率，削弱了公司的盈利能力；而盈利能力下降又可能影响公司的融资能力，制约后续的资本支出计划。

我们注意到，招股书坦言：“新能源发电平价时代的到来将对公司的运营管理能力、成本管控能力等提出更高的要求，如公司未能采取有效措施予以应对，将可能对公司生产经营及盈利能力造成不利影响。”

对于投资者而言，华润新能源的 IPO 不仅是一次投资机会，更是观察新能源行业在平价时代如何突围的窗口。这家央企背景的新能源企业能否成功穿越周期，不仅取决于自身的努力，也取决于行业政策的走向和市场需求的变化。

4 月 28 日的上会审议，将给出第一个答案。

（本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性投资风险提示）